中国房地产:告别盛夏 但谈论寒冬为时尚早

去年底以来，中国房地产市场风声鹤唳。先是销量断崖式下滑，然后是量价齐跌。最初是二三线城市出现降价，如今一线城市房价也摇摇欲坠。在传统的五一旺季，就连北京都出现了降价150万仍无人问津的新闻，而近来疯传的万科毛大庆讲话，更是让唱空声音空前升温。

中国房地产市场未来去向何方?我们认为，如果把上世纪90年代末(房改)比作中国房地产市场开始萌芽的春天，过去10年比作野蛮生长的夏天，那么现在我们可能正处于夏秋交替的时刻。

换句话说，最阳光明媚的时期已经过去，短期下行压力不减，中长期上行动力不足。我们已不能再奢望像春夏般的温暖，但谈论寒冬似乎也为时尚早。未来10年甚至20年，中国房地产可能进入逐步降温、但算不上寒冷的秋天。

短期来看，在供给端，房企面临资金和库存的双重压力。

首先是资金压力。尽管一季度银行间流动性异常宽松，但主要源于实体经济疲弱和金融机构风险偏好下降，受制于非标收缩、外资撤离等因素，房地产企业面临的资金压力并没有明显缓解。3月房地产开发资金累计增速已经从去年底的26.5%进一步降至6.6%，其中外资大跌33.9%。短期内央行不会采取总量宽松，而是以定向宽松方式降低部分战略领域的融资成本，比如三农。这个过程中，房地产企业很难直接受益。

其次是库存压力。由于销售受阻，房地产库存居高不下。截至2014年3月，商品房待售面积已达5.22亿平方米的历史高位，与房地产销售增速的剪刀差持续扩大。这反映出房地产企业销售压力增大，销售回款难度上升，从而导致资金链愈发紧张，不得不通过降价促销的方式获得现金流，缓解流动性压力。

在需求端，购房者也面临资金和政策的双重打压。

首先是房贷成本和申请难度持续加大。自去年以来，由于负债端成本不断提高，银行被迫减少收益相对较低的房贷的配置，同时提高房贷利率，个人住房贷款平均利率水平已从去年年中的6.3%显著上行到6.7%，相当于加息40个BP。其中，部分银行甚至将房贷利率的八五折优惠上调到基准利率上浮10%~20%，几乎相当于加息160~220BP。回顾历史，2004—2007年加息导致深圳、广州房价大幅下跌，2011年加息导致温州、杭州、宁波房价大跌，本轮房贷利率的持续上行也已导致很多地方的房市量价齐缩。

其次是税费成本居高不下。去年国五条推出之后，虽然对市场上的增量投机需求产生了一定的抑制作用，但更直接的影响是让购房者的税费成本急剧攀升。以北京为例，300万元的房，卖主的成本价普遍在100万~200万元之间，国五条之后要多交20万~40万元税。即便是满五唯一的房子，也会把同等幅度的免税溢价折入房价中。

而从中长期来看，过去十年支撑房地产市场的上涨动力都明显减弱，房地产市场的野蛮生长也已接近尾声。

一是人口动力不足。劳动力人口即15至64岁人口是所谓“刚需”的主要来源，对房地产需求的基本面具有重要影响。美国劳动力人口占比2006年见顶，2007年房价开始转向;日本劳动力人口占比1992年见顶，1991年房地产泡沫就已经开始破裂。中国劳动力人口占比从1973年开始一路攀升至74.5%，但2011年之后触顶回落，目前已降至72.8%，2013年绝对规模减少70万人，未来几年还将继续下降，刚需增长随之放缓。

二是资金动力不足。中央政府宏观管理思路发生根本转变，从过去的大投资、宽货币转向定向投资、稳健货币。未来国内不会再搞总量宽松和大规模刺激，国际上随着美联储QE逐步退出直至加息，外资流入也将持续放缓，廉价资金时代已经结束。再加上利率市场化大背景下，银行负债成本上升、久期变短且极不稳定，银行长期限资产配置意愿大幅减弱。银行纷纷弃按揭贷款而去，居民申请房贷难度增加，使购房需求受到明显抑制。

不过，尽管如此，我们对房地产市场并不过度悲观，尽管房地产上涨的动力在减弱，短期调整的压力在加大，但崩盘的可能性几乎为零，至少10年之内还看不到。主要原因在于以下几个力量的对冲。

1.城镇化对冲人口老龄化压力，支撑刚需

城镇化对冲人口老龄化压力。尽管劳动适龄人口增长带来的刚性需求正在放缓，但农村人口向城市转移带来的刚性需求依然强劲。截至2012年，中国的城镇化率仅为51.8%，如果按照户籍人口计算，这个比率不足30%，远低于发达国家80%的平均水平，未来提升空间巨大。相比之下，日本、美国等国在人口老龄化导致房价下跌时城镇化率已分别高达77%和81%。

2.政策调整对冲市场压力，稳定预期

政策调整对冲市场压力。除了逆周期的货币政策之外，房地产政策也会适时松动。眼下就是典型的例子。近来房地产量价齐缩的情况下，中央政府的思路已经从一刀切转向“双轨制”，开始分层、分城施策，这实际上给局部政策留出了放松的余地。事实上，很多地方也已经开始预调微调，托底房地产。广西南宁的限购已部分松绑，安徽铜陵也出台了“救市”措施，预计后面会有更多城市跟进，限购、限贷都有很大的放松空间。当然，除非房地产市场出现大波动，否则政府不会轻易出手，以免重燃投机需求。

3.市场分化加大，不会全面崩盘

我们认为，未来房地产市场将呈现分化特征，虽然三四线城市的压力相对较大，但对于类似北京这样具有人口吸引力的一二线城市，长期以来形成的上涨预期短期内很难扭转，全面崩盘的可能性不大。而且，由于房产税体系不健全，持有房地产基本没有成本，还可以获得稳定的房租收入，房主降价出售的动力有限。再加上中国并没有执行美国那样的零首付政策，所以负债率相对较低，由资金压力造成的抛售力量也很有限。综合来看，现在房地产市场虽然告别了盛夏，但谈论寒冬也为时尚早。